正海生物 [复制链接]

这是公司深度分析系列第一篇文章，这个系列旨在研究优质上市公司，探究分析公司框架，所有分析标的不构成投资建议。文中所给出的估值和安全边际具有个人主观色彩，拍脑袋成分居大，请独立思考，建立好合理的投资组合，不可盲目跟风。

回归正题，今天要分析的这家公司叫正海生物，作为再生医学耗材领域的龙头，符合行业空间景气度高，竞争格局清晰，建立一定的竞争优势（极高的研发壁垒），正好成为一个案例承接上一篇《谈谈我的选股思路》。我们分析公司时，一定要抓住主要矛盾点，不要纠结于细枝末叶。首先来看这家公司概况

公司成立于年，年5月16日成功于创业板上市，实际控制人是秘波海先生，截至年9月0日，秘海波直接持有公司42.5%股权，同时通过嘉兴正海创投间接持有公司.8%股权，合计45.91%。秘波海先生还是创业板上市公司正海磁材以及多家企业的实际控制人。Longwood持有公司1.95%股权，是公司年成立之初时的技术提供方；其中Longwood于/10/24-/02/1期间共计减持1.25%，目前持股占比为10.95%。

公司旗下有两家全资子公司，分别为苏州正海和上海昆宇。其中苏州正海承担了公司部分产品的研发，上海昆宇承担了公司部分产品的销售。同时，公司通过嘉兴正海对公司的高级管理人员和其他核心人员进行股权激励，目前嘉兴正海持有公司万股股权，持股比例.8%。

1、公司发展历程

公司前身成立于年，初期技术来源来自戴建武夫妇。

戴建武夫妇一直从事生物技术相关领域的学习及研究工作，并同时在美国杜克大学、哈佛等高校进修学习。长期的与研究过程中，戴建武夫妇对胶原蛋白生物材料的成分构、作用机理应领域等有了较深入的研究，结合当时国外较为广泛应用动物组织脱细胞获得胶原蛋白技术及其应用，戴建武夫妇逐步掌握了通过组织脱细胞制备胶原蛋白生物材料的理论及技术，并希望实现相关的产业化。2年10月，戴建武夫妇在美国注册成立Longwood。

年10月，Longwood以现金及通过组织脱细胞制备胶原蛋白生物材料的相关非专利技术出资与正海集团合资设立正海有限，以实现相关技术的产业化。年到6年，正海生物潜心理论研究和技术成果转换，7年海奥口腔修复膜取得医疗器械注册证书并实现销售。从口腔修复膜到生物膜（9年），再到皮肤修复膜（9年）、骨修复材料（年），产品线不断拓展。年成功上市。

7年，公司的第一个产品海奥口腔修复膜取得医疗器械注册证书，距离公司成立已经4年；9年，海奥生物膜和海孚皮肤修复膜分别取得医疗器械注册证；年，海奥骨修复材料取得医疗器械注册证，由此可见，公司的产品研发周期极其漫长，这可以力证这个行业研发壁垒非常高

从这里我们可以看出，正海这家公司初始技术均来自于戴建武夫妇，公司做的事情是把戴建武夫妇实验室的技术实现产业化。这就意味着公司本身是没有核心技术的，只有通过专利转让等式从戴建武夫妇手中购买核心技术。这样的发展模式并没有不好，这要看公司与戴合作是否顺利，目前戴通过%控股Longwood的形式，间接成为公司的第二大股东。做为投资者，公司与戴的合作关系是我们要第一个要考虑的，说白了，投资正海本质是投资正海背后的戴！

2、公司的主营产品

目前公司拥有四款在售产品，分别是口腔修复膜、生物膜、皮肤修复膜和骨修复材料。其中口腔修复膜和生物膜是公司的主营业务，占公司总营收90%以上，所以这两款产品的市场空间是我们要重点研究的，这直接决定了公司未来的增长状况。

口腔修复膜：

口腔修复膜是利用外科手术的方式将膜置于口腔软组织与骨缺损之间建立生物屏障，从而创造一个相对封闭的骨再生环境，选择性地阻挡迁移速度较快的成纤维细胞和上皮细胞进入骨缺损区，同时又不妨碍伤口自然愈合的一种生物相容性材料。

临床中使用的口腔修复膜主要包括：胶原类膜（以海奥和Bio-Gide为代表）、金属膜（以钛膜为代表）、高分子合成膜（以聚乳酸类膜为代表）等。其中胶原类膜的优点在于：1）可吸收，无需二次手术取出；2）不产生酸性降解产物而引发组织炎症；）生物相容性好。因而，胶原类膜在口腔种植修复中综合性能优异，成骨量明显优于金属膜等，是应用最为广泛的产品。目前Bio-Gide市场占比高（70%左右），同等规格海奥口腔生物膜价格明显低于盖氏Bio-Gide，性价比优势突出，存在较大的进口替代空间。

公司的口腔修复膜性能良好，产品直接销往全国00医院和口腔诊所，并医院、医院、上海交通大学医学院附属九院等诸多医院的认可与使用。

生物膜：

硬脑（脊）膜补片主要用于硬脑膜和硬脊膜的修补、加强和扩大。神经外科开颅手术时必须切开硬脑膜，硬脑膜修补材料对于重建硬脑膜完整性，保护脑组织，防止脑脊液漏、颅内感染、脑膨出、癫痫等并发症有重要作用。

公司生物膜主要用于硬脑（脊）膜缺损的修复加强和扩大。医院多，因为绝大多数的神经医院内。公司正在探索从神经外科向脑脊柱适应症方向发展。

硬脑（脊）膜补片作为用于开颅手术的三类医疗器械，壁垒非常高，此前一直由外企德国贝朗、强生等公司垄断。6年6月，冠昊生物的硬脑（脊）膜补片率先上市，打破了外企产品的垄断，随后，北京天新福（普华和顺）和正海生物的硬脑（脊）膜补片（海奥生物膜）先后上市，目前形成了主要由两家外企（目前占比在25%以下）和三家国内企业寡头竞争的格局。

公司的生物膜于9年上市，是三家国产企业中产品上市最晚的。就国产产品而言，未来2-年内天新福、冠昊生物和公司仍为产品的主要提供者。公司脑膜产品可缝可贴可降解，综合性能较好，所以公司产品价格略有优势，高出竞争对手10%-20%。目前硬脑膜修补材料市场已趋成熟，未来生物膜业务增长预计要来自对天新福、冠昊生物市场份额的替代。

骨修复材料：

对于种植牙齿的患者，牙齿因牙周病、先天畸形、外伤、炎症、肿瘤等原因缺失后,常伴随牙槽骨过度吸收，造成种植区的骨量不足，在牙齿种植前需要通过植骨粉来进行修复，这种情况在牙齿种植中非常普遍，具体做法就是用人工骨粉填补牙槽骨缺损的部位，然后再用口腔修复膜覆盖住，让其自然生长。

国内口腔骨粉市场主要是瑞士盖氏Geistlic的Bio-Oss骨粉产品。Bio-Oss是从牛骨中提取一种碳酸盐磷灰石结晶体,经特殊处理,除去蛋白和其他有机成分,而精细的骨小梁结构和内部空隙被保存下来，与人体骨的结构几乎相同,具有骨诱导能力,不引起免疫、过敏或炎症反应,各方面性能与理想的骨代用品材料的要求很接近。大量临床和学术研究表明，Bio-Oss是一种天然的具有骨引导作用的多孔的骨移植材料，它有助于牙周和颌骨缺损处的骨生长，为成骨细胞的生长提供了支架，并保证了凝血块的稳定和血管的再生。

公司于年上市的海奥骨修复材料同样取自小牛骨，与Bio-Oss类似，微观结构方面具有细小精密的孔隙，和人体天然骨接近。且公司该产品是国内第一款含胶原蛋白的骨修复材料（此后Bio-Oss也推出含有胶原蛋白成分的升级版产品Bio-OssCollagen）。

骨修复材料在口腔领域的适应症不仅限于牙齿种植，还包括充填种植体周围骨缺损和种植床增高、上颌窦底提升术、牙周骨缺损、牙槽嵴扩展术和重建术、颌骨囊肿切除和根尖切除术后骨缺损充填、颅骨缺损恢复等。

类似于Geistlich的Bio-Gide修复膜和Bio-Oss骨修复材料联合销售与搭配使用策略，公司的骨修复材料（海奥）与口腔修复膜（海奥）也可以联合使用

、公司的在研产品

公司在研产品丰富，活性生物骨、引导组织再生膜、子宫内膜为重磅产品，其中活性生物骨为国内市场独家，预计年按期获批上市，而子宫内膜相关技术为世界首创。

活性生物骨：

公司活性骨产品是能均匀诱导骨形成的活性骨材料。通过基因工程方法改造了骨组织损伤修复所需的BMP-2的基因，使其具有与胶原特异结合的能力和良好的生物学活性。

在大动物实验中，羊的胫骨缺损修复实验显示，活性骨材料有良好的骨修复效果。在治疗骨缺损的过程中，植骨材料的选择十分关键，植骨材料性能的优劣能够很大程度决定患者的预后效果。通过临床应用中异体骨，人工骨、活性骨的优缺点来看，活性生物骨的具有骨诱导、骨传导功能，能够加速骨缺损、骨不连及骨折的愈合，具有高诱导性、安全性、良好的降解性，临床效果不劣于自体骨。

目前，国外活性生物骨在售产品主要有美敦力的infusebone和史赛克的op-1，合计年销售额约为20-0亿美元，每位病人平均花费金额约为1-2万美元。受庞大的市场需求拉动，国内企业也不断探索活性骨相关产品的研发。正海生物的活性生物骨，通过基因方法改造BMP-2，加强载体支架材料与修复因子结合，产品性能可比肩美敦力、史赛克的同类产品。

正海生物活性生物骨上市将填补国内市场空白。公司自5年开始活性生物骨产品的研发，截至年已经持续投入研发14年。年，活性生物骨作为国内药械组合产品进入优先审评审批。年上半年顺利通过国家药监局的质量体系现场考核；在技术审评方面，已经完成器审中心和药审中心的初步审查。预计活性生物骨将按期在年上市。

子宫内膜：

子宫内膜是正海生物全新的产品线，用于修复子宫内膜损伤导致的不孕不育。正海生物子宫内膜临床试验成功率达到70%，目前处于预试验阶段，预计于年取得产品注册证

1、生物再生材料行业现状分析

生物再生材料属于生物医用材料的一个细分领域，生物医用材料又称生物材料，是一类用于诊断、治疗、修复和替换人体组织、器官或增进其功能的新型高技术材料，涉及学科较为广泛，学科交叉较深。

从产业链的角度看，生物再生材料上游包括畜牧业、化学试剂等行业；医院，包括口腔科、神经外科、骨科、耳鼻喉科等科室。随着经济发展、人口增长、社会老龄化程度提高以及人们医疗保健意识不断增强，世界各国对生物再生材料的需求越来越大。年中国生物医用材料市场已达到亿元，以复合年均25%增长率计算，预计到年市场销售额将达到1万亿元。总之，生物再生材料行业是个朝阳产业，大有发展空间。

2、正海生物相关产品细分行业现状及竞争格局分析

正海生物产品骨修复材料（海奥）与口腔修复膜（海奥）是再生材料行业细分领域之一。主要涉及口腔科，以下单从种植牙市场和口腔癌手术角度分别进行分析。

种植牙市场现状

种植牙是目前效果最好的缺牙修复方式。目前常用的缺牙修复方式主要有种，分别是活动义齿、固定义齿和种植牙。种植牙与前两种方式相比，不损伤正常牙齿，咀嚼功能类似天然牙，舒适美观，使用周期长，是目前效果最好的缺牙修复方式。但种植手术相对复杂，种植牙费用高。

全球种植牙领域维持20%左右高增长。根据前瞻产业研究院数据，年我国种植牙数量约万例，同比增长22.65%，-年CAGR为50.97%。中国已经成为全球增长最快的种植牙市场之一。我国种植牙市场有10倍以上发展空间。从种植牙渗透率可以看出，年我国种植牙数量仅17颗/万人，而我们的近邻韩国在年就高达颗/万人。骨量不足是制约种植牙修复的难题之一。种植牙修复需将种植体植入牙槽骨，若骨量不足，则种植体无法固定，大幅降低种植牙成功率。在种植修复流程中，部分患者需要进行骨增量手术，其部分需要用到骨粉和口腔修复膜，其在种植修复中的使用比例在10%-20%左右。

目前人工骨修复已成为主流，通常配合口腔修复膜使用。人工骨粉无创，且骨吸收水平较低。随着生物再生材料的使用，植入效果近似自体骨，目前已成为主流修复方式。一般在人工骨植入后，需要在表面覆盖一层胶原生物膜，一方面为新骨形成提供屏障，防止软组织长入。另一方面，可以引导软组织和硬组织细胞以及血管内生组织与膜结合，而血管则在纤维之间沿着膜生长，最终提供良好的美学效果。

而正海的两款产品骨修复材料和口腔修复膜正好解决种植牙手术中的痛点问题

在种植牙修复材料市场，目前盖氏市占率约70%，而正海生物约占比10%，其他企业占比约20%，国内企业中正海生物名列第一。

盖氏等外资企业进入我国市场的时间较早，具备先发优势，且具有良好口碑。医院手术中都会配套使用品牌的骨修复材料和口腔修复膜（一般用盖氏的骨修复材料就会选择配套的盖氏口腔膜产品），导致年正海生物骨修复材料上市之前处于不利竞争地位。

但年正海自有的骨修复材料的上市后，填补了其口腔修复膜品牌配合使用的空缺。类于盖氏Bio-Gide修复膜和Bio-Oss骨修复材料联合销售与联用策略，公司的骨修复材料（海奥）与口腔修复膜（海奥）也可以联合使用，用于牙颌骨缺损的填充和修复。

近年来以正海生物为代表的国产企业逐渐成熟，市场占比快速上升，且在产品质量上已无显著差距，同时价格仅为盖氏的二分之一左右，性价比突出，未来国产替代的空间十分庞大。

预计年正海的引导组织再生膜上市，主要用于种植牙业务中引导骨组织再生，也是就是口腔膜的升级版，这个可能期待会更多的获取种植牙的市场份额

口腔癌手术市场

颌面外科中，口腔修复膜主要用于口腔癌的术后愈合。由于肿瘤切除术后愈合慢，易形成瘢痕，影响治疗效果。使用口腔修复膜修复生物相容性好，避免产生乱索性瘢痕，能够修复较大范围的组织缺损。

口咽癌可发生在扁桃体、舌根部、软腭或咽后壁，其中以扁桃体癌最多见，其次为舌根癌、软腭癌，咽后壁癌较少见。现代人由于生活压力大，吸烟饮酒较多，口腔癌发病率总体呈上升趋势。

盖氏Bio-Gide已获准-年注册证显示，其在中国市场尚未获批用于颌面外科口腔癌的术后修复，而目前国产没有类似竞品，所以海奥口腔修复膜为国内颌面外科用口腔修复膜独家产品，属于无竞争对手的存在。

根据北京大学口腔医学院刘杰等对本院口腔修复膜使用情况的统计，口腔癌切除术中使用量占到总量的25.1%，口腔种植修复中使用量占到总量的69.8%。

但由于口腔癌切除术中使用的规格多为0*40mm及以上规格，价格高于口腔种植修复中常用的15*20mm、20*25mm品种，总销售额与种植修复类似。正海生物年口腔修复膜营收.8万元，其中口腔种植科营收余万元，与颌面外科销售额近似。但因颌面外科增量总体有限，因此口腔修复膜营收主要增量还是依靠口腔种植板块。

公司生物膜产品主要用于硬脑（脊）膜缺损的修复加强和扩大，以下主要对硬脑膜市场分析：

硬脑膜市场

硬脑膜是保护脑组织的屏障之一，在神经外科的重型颅脑损伤患者中，标准大骨瓣开颅减压术是主要的治疗方法之一，其疗效已得到公认。目前硬脑（脊）膜补片市场相对成熟，根据每年脑外科手术量的增长情况，预计整个市场的整体增速在10%左右。

人工硬脑膜补片市场是国产替代的典型，国产替代的核心因素在于品种多且灵活，价格相对较低等。在冠昊生物人工硬脑膜补片6年上市之前，德国贝朗医疗和美国强生等占据绝大部分市场份额。8年，贝朗和强生两家品牌总份额跌至45%，年进一步跌至25%，如今只有约10%的份额。

目前生物膜市场趋于稳定，国产厂家中冠昊生物和北京天新福市场份额较大。目前硬脑膜修补材料市场已趋成熟，未来正海生物的生物膜业务增长预计主要来自对天新福、冠昊生物市场份额的替代

年，冠昊生物的硬脑（脊）膜补片收入1.44亿元，同比增长%；北京天新福再生医学生物材料收入2.8亿元，同比增长12%；公司生物膜收入万元，同比增长12%，略超行业整体速度。公司脑膜产品综合性能较好，产品价格略有优势。

总之，在公司第二主营产品生物膜领域，行业空间增长有限，国内竞争格局清晰，未来增量来自于吃掉对竞争对手的市场份额。目前来看，正海增速是超过同行增速的，大概维持10%的增速。

骨修复市场

骨组织的损伤是临床常见病，对于大节段难愈性的骨不连，往往需要骨移植材料进行修复。据估计，目前中国骨病患者总数已超过1.5亿人，万以上肢体功能受限者，00万人截肢，同时口腔、颌面整形等也有大量的患者需要骨修复。年，中国骨科规模已达到亿元，成为全球第二大骨科市场。

我国骨缺损的病例约为00万例/年，目前骨修复材料的实际用量约为50万例/年，因此国内市场对骨修复材料需求量的增长速度十分显著。年-年中国骨修复材料的行业需求由2.85万克增加到.68万克，增速为9.47%、17.95%，其中，进口产品需求量从2.14万克增加到2.8万克，增速为17.76%、11.51%，国产产品需求量由0.44万克增加到0.87万克，增速为6.6%、45.00%。由此可见，在骨修复市场，国产替代处于加速状态。

目前，国外活性生物骨在售产品主要有美敦力的infusebone和史赛克的op-1，合计年销售额约为20-0亿美元，每位病人平均花费金额约为1-2万美元。国内企业中，正海生物的活性生物骨，通过基因方法改造BMP-2，加强载体支架材料与修复因子结合，为药械组合产品（国内独家申请上市），产品性能可比肩美敦力、史赛克的同类产品。

总之，在活性骨产品线，正海生物产品性能比肩国外品牌，行业处于高速发展阶段，国产替代也大有可为。年，公司活性骨产品能否如期上市，是公司股价的最大催化剂，如果上市成功，很可能成为口腔修复膜与生物膜之外的第三大单品。

看正海的财报，只有两个字，干净！

在资产结构中，流动资产的占比随营业收入的增长而增长，应收账款的占比呈下降趋势，从年的47%下降到年的8.6%。在负债及所有者权益结构中，负债占比从年的22%下降到年的9%。其中，流动负债占负债的比重从年的44%上升到年的75%，增长了5倍。期间应付账款的比重大幅增加，从年的4%上升到年2%，增长了8倍。同期，企业的付款周期大幅提高，说明企业在采购环节的议价能力大幅提升。并且公司无长期借款、零负债经营。

费用率方面近三年公司期间费用率不断下降，主要受营收增长，期间费用管理能力提升所致。就期间费用结构看，销售费用占比稳步增长，管理费用占比持续下降，财务费用占比略有提升（占比较小），研发费用占比较为稳定。从研发投入上看这也从侧面反映公司非研发驱动型，无自己核心技术。在售产品及在研产品技术主要来自戴建武研究团队。

偿债能力

1、流动比率及速动比率数值向来处于优值，速动比率波动性较大的原因为近三年其他流动资产大幅增加，其中主要为企业购买的银行理财产品。。2、有息负债率为0，公司无金融负债；资产负债率极低，主要为经营性负债（应付票据及应付账款、预收账款），公司无偿债压力。、货币资金对总资产占比一般要求在10%以上才属于优质公司，公司近几年数值均高于15%，总体来看因公司新厂区建设需要，近三年总体呈下降趋势。但结合两金占流动资产比重数值持续下降，公司资金流动性尚佳。4、购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，近几年持续投入，且年增速较快，可以看出公司近几年持续建设新项目，扩展产能。受到较高的流动资产以及较低的流动负债的影响，正海生物的负债指标非常健康。

营运能力

5、经营现金流量净额对净利润比率（比率在%或70%以上企业现金流就比较健康）。在一般情况下，比率越大，企业盈利质量越高。如果净利润高，而经营活动产生现金流量很低，说明本期净利润中存在尚未实现现金的流入，企业净收益质量很差，即使盈利，也可能发生现金短缺，严重时会导致企业破产。正海生物近三年均超90%，仅年为97%，前两年均高于%。

6、现金收入比率，即销售商品提供劳务收到的现金对营业收入的比率。一般情况下，该比率是在剔除了应收账款对公司带来的风险的情况下，从现金流入的角度反映销售收入的实际情况，该比率如果大于1，说明不仅当期收入全部收到现金，而且还收回以前期间的应收账款，盈利质量较好；如果该比率小于1，说明当期有部分收入没有收现，盈利质量不容乐观。要大于%，才为优质企业。公司一向超95%，且近三年逐年提升，年起已提升至%以上。

7、经营活动现金流量净额/营业收入的比率一般情况下要在20%以上，才为优质企业。正海近三年均超5%，这主要受益于公司产品净利润较高。

公司总体营运能力极强，略超同业，公司现金流情况好

盈利能力

8、正海生物的综合毛利率近五年间保持在90%以上，在医疗器械行业中毛利率为最高（年排名，第二为艾德生物90.2%）。其中，近五年毛利率最大值为年的94.02%，最小值为年的92.79%，非常稳定。在各产品线的盈利能力中，两大支撑性产品线口腔修复膜和生物膜的毛利率稳定保持在9%-95%左右，而收入基数较小的骨修复材料的毛利率则在8%-90%之间，且呈下降趋势。其他产品的毛利率也在80%-90%之间。

正海生物极高的毛利率，从侧面反映了生物再生材料行业极高的技术壁垒，附加值高，市场竞争程度较低，再加上再生材料广阔的市场空间以及逐步释放的市场需求，企业在再生医学领域取得了极强的定价权。

1、公司在售产品和在研产品的技术主要来自与戴建武研究团队的合作，公司的角色相当于一个实验室技术的产业化转化平台，对此我们要有清晰的认识，投资正海的本质是投资正海背后的戴脑中的再生技术而衍生出的再生医学耗材产品矩阵。

2、公司主营产品口腔修复膜收益于行业高速增长与国产替代，未来将会有不错的增长。生物膜由于市场趋于成熟，未来增量主要来自于对竞争对手的蚕食，对未来增量不要抱太高希望。骨修复材料虽然增速很快，但是营收占比太小，很难对公司整体增速有多大的贡献。

、公司未来增速的希望来自于年将上市的活性生物骨，活性骨能否获批，直接决定未来股价的走势

4、在研产品子宫内膜未来的上市是开启公司未来增长的第二极，可以再造一个正海。

总之，正海这家公司产品线比较清晰，各个产品竞争格局也很清晰，受益于整个行业景气度和国产替代进程，未来增长确定性还是比较高的，活性骨的上市，将进一步加强公司成长的确定性，但公司与戴建武的合作，将是公司长远发展的极大变数，需要时刻追踪，但是也不必过于在意，对中长期投资来讲，目前已经合作的产品，如果全部上市，也足够支撑起这家公司几百亿的市值。

当前正海生物的动态市盈率（PE）为71.6，处于历史高位的90%位置。年受疫情影响，给20%增速，由于年活性骨上市带来的增量，给与0%的增速，那么-净利润分别为：1.28亿、1.7亿、2.2亿，对应当前市值的估值分别为55/41/2倍，由于是朝阳行业，给60倍估值，要想取得三年一倍的收益，买点为市值66亿的位置。留10%的安全边际，最好在市值60亿以下进行建仓，越跌越买。

与戴建武合作不及预期风险

行业政策变化风险，

新产品上市不及预期风险

产品线单一风险