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分享人：宏老师医投研团队整理/校对：清渠/卢祖玉医投研团队分享日期：年10月24日建议阅读时长36分钟一、投资逻辑
一、主要结论
正海生物是一只增长确定性较高，赔率较高的股票。它估值现在按今年的1.3亿净利润来测算，大概将近五十倍左右，位置可能略高一点。但是如果要是看了两三年的维度，还是有比较大的空间。
较高的胜率主要取决于以下因素：
从行业来看：1）随着经济发展、人口增长、社会老龄化程度提高以及人们医疗保健意识不断增强，世界各国对生物再生材料的需求越来越大。
2）公司的产品所在的口腔和骨科材料赛道，未来渗透率有很大的提升空间。
从公司来看：1）产品线不断扩展从口腔修复膜到生物膜（年），再到皮肤修复膜（年）、骨修复材料（年），产品线不断拓展。
2）在研重磅产品放量在研新产品有看点。活性生物骨21年上半年大概率获批，空间打开。活性生物骨是正海的重磅新品，它不仅将正海从口腔赛道，升级为口腔+骨科双赛道；更标志着正海从生物材料产品，升级为生物材料+生长因子的第二个产品阶段！
从赔率来看:拿着公司未来几年的收益率较高：该公司市值为62亿元，(4月27日初稿日期），目前市值62亿元，预计三年后的合理市值为-亿元。中长期看，投资该公司3年的累计收益为%，如果公司的3年实施价值回归，年均收益为26.4%。短期看，公司估值不算便宜，按照20年业绩预估，公司估值50倍，处在高估区间。
从估值的角度来看:最新的市值应该是62亿。如果假设未来，我预估21年大概有1.8亿左右的净利润，22年应该是2亿以上，如果按60倍市盈率，大概合理市值就是亿，就是目前市值两年以内还有%以上的空间。
二、以上的推理主要的假设条件：
一是口腔修复膜产品渗透率还比较低，属于跟国外的产品有替代的关系，是增长比较有看点的业务。
二是即将获批的新产品活性生物骨未来两到三年大概率会放量，但是具体每年能放量多少，我们还需要去跟踪具体的销售的数据，活性生物骨的市场目前至少有十个亿以上，市场空间较大。如果生物骨获批之后，正海能拿到比较大的市场份额，未来两到三年的净利润还是比较好看的。
二、行业分析
商业模式分析
从产业链的角度看，生物再生材料上游包括畜牧业、化学试剂等行业；医院，包括口腔科、神经外科、骨科、耳鼻喉科等科室。上游行业情况：生物再生材料上游主要为畜牧业、化学试剂等行业。公司产品所需的天然生物材料主要为牛源动物组织，其所处畜牧业国内市场化程度较高，原材料供应充足。下游行业情况：医院，包括口腔科、神经外科、骨科、耳鼻喉科等科室。随着我国人口老龄化程度的加剧、医院数量的不断增长，我国生物再生材料市场需求将持续稳定增长。
行业空间分析
行业主要看三个方面，看空间，看结构，看节奏。即需求看空间有多大，供给看蛋糕怎么分（竞争格局），节奏看行业目前所处的阶段。医疗器械行业包括：体外诊断、医学影像、高值耗材（骨科、眼科、口腔等）、低值耗材等方向。
从占比的角度来讲，体外诊断市场规模占比比较高，其次就是高值耗材中的心血管、骨科、眼科等，另外就是医学影像和低质耗材。
正海生物的主营产品属于生物医用材料，在牙科和神经外科使用，目前正在扩展到骨科。
1、市场潜力与空间分析
生物再生材料为采用组织工程学技术，处理加工而成的可用于治疗、修复和替换人体组织、器官或增进其功能的新型高技术材料，产品可实现临床组织再生和创伤修复，属于再生医学范畴。
生物再生材料属于生物医用材料的一个细分领域，生物医用材料(BiomedicalMaterials)又称生物材料，是一类用于诊断、治疗、修复和替换人体组织、器官或增进其功能的新型高技术材料，涉及学科较为广泛，学科交叉较深，其不仅是构成现代医学基础的生物医学工程和生物技术的重要基础，且对材料科学和生命科学等相关学科的发展有重要的促进作用。
根据材料属性划分，各类生物材料的主要特征如下：
现在比较好的材料是再生材料，因为它主要取自于猪、牛等天然动物的组织，容易被人体接受，不产生免疫排斥的反应。相对来说不会损害原有的器官，会逐步的诱导生出新的器官，实现这种组织的再生和修复。随着经济的发展，包括老龄化程度的提高以及医疗保健意识的提高，需求是越来越大。
随着经济发展、人口增长、社会老龄化程度提高以及人们医疗保健意识不断增强，世界各国对生物再生材料的需求越来越大。年中国生物医用材料市场已达到亿元，以复合年均25%增长率计算，预计到年市场销售额将达到1万亿元。
正海生物产品骨修复材料（海奥）与口腔修复膜（海奥）主要涉及口腔科，该产品适应症众多，以下单从种植牙市场和口腔癌手术角度分别进行分析。
1）种植牙市场
种植牙是目前效果最好的缺牙修复方式。目前常用的缺牙修复方式主要有3种，分别是活动义齿、固定义齿和种植牙。种植牙与前两种方式相比，不损伤正常牙齿，咀嚼功能类似天然牙，舒适美观，使用周期长，是目前效果最好的缺牙修复方式。但种植手术相对复杂，种植牙费用高。基本上一颗牙在八千到两万左右，所以说经济压力会比较大一点。
全球种植牙领域维持20%左右高增长。根据Straumann数据，年全球种植牙领域上游市场规模约45亿美元，同比增长21.6%，仍保持快速增长态势。根据前瞻产业研究院数据，年我国种植牙数量约万例，同比增长22.65%，-年CAGR为50.97%。中国已经成为全球增长最快的种植牙市场之一。
我国种植牙市场有10倍以上发展空间。从种植牙渗透率可以看出，年我国种植牙数量仅17颗/万人，而我们的近邻韩国在年就高达颗/万人。骨量不足是制约种植牙修复的难题之一。种植牙修复需将种植体植入牙槽骨，若骨量不足，则种植体无法固定，大幅降低种植牙成功率。在种植修复流程中，部分患者需要进行骨增量手术，其部分需要用到骨粉和口腔修复膜，其在种植修复中的使用比例在10%-20%左右。
目前人工骨修复已成为主流，通常配合口腔修复膜使用。由于口腔修复膜与骨修复材料主要应用在种植牙领域，因此其市场规模与我国的种植牙市场直接相关。年我国种植牙数量接近万颗，按照理论上每颗种植牙需使用一张口腔修复膜和一份骨修复材料（骨粉）的标准，以目前一台种植牙手术中膜+骨粉平均0元的价格水平进行测算，则口腔修复材料在种植牙领域的终端市场的理论规模可达到40亿元。
由于口腔修复膜和骨修复材料的终端价格基本在1：1到1.5：1的水平，我们认为目前口腔修复膜在种植牙领域的市场空间在20-30亿元之间，骨修复材料最多约为10亿元。口腔修复材料在手术成本中的占比不大，如果均采用中值进行测算，则目前一台种植牙手术的费用为元，其中包括元左右的种植体，元的基台，元的牙冠，元的修复材料，其余0元则为手术及设备费用。修复材料在种植牙手术中的成本占比最小，医疗机构和患者对其价格的敏感程度相对较低。目前医疗机构针对患者的降价优惠主要集中在植种植体和手术费用上，患者也主要
