凯诺科技(600398)高性价比、快渠道扩张下的逆势成长
重组完成后总股本44.93 亿股、按当前价格总市值400 亿。根据重组方案，海澜集团以5.09 亿收购凯诺大股东所持23.29%股权获得上市公司控制权，同时凯诺科技以3.38 元的价格定向增发38.46 亿股，收购海澜之家100%股权。重组完成后，海澜集团及一致行动人荣基国际共持有凯诺科技69.27%的股份，周建平为实际控制人。
海澜之家轻资产特征显著：掌控零售环节，货品销售月结、存货可退。加盟商需缴纳100 万保证金、承担所有零售端费用、享受35%销售分成；公司承担选址/装修/配货/.零售等系列功能，2.5 倍低加价率/不打折背景下，毛利率接近40%、销售净利率20%上下；同时加盟商保证金20 余亿带来年五千万上下利息。供应商端采取赊销、存货可退方式，因此售罄率决定供应商盈利能力及现金流回流，从购销率数据看，2011 年是最差一年、2012 后得到显著改善。
海澜之家模式优势体现：高性价比下的高单店零售。基于高性价比/优质商圈/大批量铺货/数据分析基础上调换货能力，海澜之家单店零售额行业中遥遥领先；基于此，经销商总体盈利能力尚好、具备开店积极性，可以从历史关店及2013净增500 多家渠道数据中得以佐证。
运营上与UNIQLO 相比存在较大改善空间。存货周转率、产品性价比、和供应商之间共赢等差异，均显示出背后数据分析、预测等差距。
买断制提高性价比、开店、提高分成率驱动未来2-3 年相对高增长。普棉T 恤、羽绒服等品类2014 年大批量买断将会形成强单品类、我们估计直接带来销售额30 亿以上；同时，降低保证金门槛、在一定收益率基础上降低加盟商分成率，对新开店、提高净利润率均有一定利好。
维持前期对公司推荐评级。海澜之家重组完成后2013-2015 年整体收入85.9、113、135 亿，净利润分别为15.9、22.2、27.8 亿，对应EPS0.354、0.494、0.62 元；当前股价对应PE 分别为26、19、15 倍。考虑到公司在整个服饰板块成长性、运营模式较批发制改进、强势品类推出计划，维持前期对公司推荐评级。短期按照2014 年20 倍PE，对应合理价值10 元；按照2015 年20 倍估值，对应一年期合理市场价值12.4 元。
