来源：金色光
近日，博雅生物制药集团股份有限公司（证券简称：博雅生物，证券代码：.SZ）公告称，拟以7.78亿元购买罗益（无锡）生物制药有限责任公司（以下简称“罗益生物”）48.87%的股权。此前，博雅生物董事会已审议通过收购罗益生物11.68%股权的相关事项。经我们研究发现，此次并购的交易对价较账面价值溢价13.46倍，预计形成7.91亿元商誉，而交易对手中有三家公司与博雅生物控股股东存在关联。此外，罗益生物的销售费用率明显高于可比公司，曾多次行贿国家公职人员，新产品注册申请遭到否决，而核心产品曾导致接种者出现异常反应，构成二级乙等伤残。
根据博雅生物发布的《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》显示，公司拟以发行股份、可转换公司债券和支付现金的方式购买江西百圣管理咨询有限公司（以下简称“江西百圣”）、深圳市高特佳睿宝投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“高特佳睿宝”）、重庆高特佳睿安股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“重庆高特佳”）、上海懿仁投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海懿仁”）等11名交易对方持有的罗益生物48.87%股权，交易价格为7.78亿元。
年12月，博雅生物拟通过支付现金的方式收购王勇、上海懿仁分别持有的罗益生物5.90%和5.78%股权，该事项已经董事会审议通过。因此，博雅生物将共计持有罗益生物60.55%股权，罗益生物将成为上市公司的控股子公司。
对于此次并购，江西百圣、重庆高特佳、高特佳睿宝承诺，罗益生物在年-年实现的扣非归母净利润分别不低于万元、万元、万元和万元。年前三季度，罗益生物已实现扣非归母净利润.66万元，占当期业绩承诺金额的73.88%。
交易溢价13倍，新增商誉7.9亿元，关联方早早“埋伏”
根据北京天健兴业资产评估有限公司出具的评估报告显示，采取收益法评估结果为结论，截至年9月30日，罗益生物的%净资产账面价值为1.10亿元，评估值为15.04亿元，评估增值13.93亿元，增值率为.08%。因此，罗益生物48.87%股权的评估值为7.35亿元，在此基础上，本次并购的交易对价确定为7.78亿元，较评估值进一步溢价5.90%。
根据备考合并财务报表显示，在假设年1月1日完成交易的情况下，此次交易将为博雅生物新增商誉7.91亿元，博雅生物的商誉账面价值将因此达到14.55亿元，占公司年期末总资产的23.31%。
据报告书披露，交易对手高特佳睿宝、重庆高特佳是博雅生物控股股东深圳市高特佳投资集团有限公司（以下简称“高特佳集团”）下属公司管理的基金，与博雅生物存在关联关系，因此，本次交易构成关联交易。
值得注意的是，交易对手上海懿仁的执行事务合伙人曾是高特佳集团旗下的上海高特佳投资管理有限公司（以下简称“上海高特佳”），据国家企业信用信息公示系统显示，年7月，上海高特佳退出上海懿仁，公司名称由“上海高特佳懿仁投资合伙企业（有限合伙）”变更为“上海懿仁投资合伙企业（有限合伙）”。
年12月，江西百圣与上海懿仁、高特佳睿宝、重庆高特佳等10名投资人签署《股权转让协议》，约定转让罗益生物59.20%股权，股权转让定价的估值为10.78亿元。年9月，罗益生物股东会批准上述交易，11月，罗益生物完成工商变更手续。股权转让完成后，上海懿仁、高特佳睿宝、重庆高特佳对罗益生物的持股比例分别为19.59%、2.93%、5.57%，对应持股成本分别约为2.11亿元、.54万元和.46万元。
年12月，博雅生物与王勇、上海懿仁签署《支付现金购买资产协议书》，约定以现金方式收购王勇、上海懿仁持有的罗益生物5.90%和5.78%股权，股权转让定价的估值为15亿元，即上海懿仁获得的支付对价约为万元。
而在本次并购交易中，上海懿仁、高特佳睿宝、重庆高特佳获得的交易对价分别为2.07亿元、万元和万元，简单计算可知，这三家与博雅生物控股股东存在关联的企业在近两年通过买卖罗益生物股权获得的持有期收益率均约为39.15%。
本次交易具体方案
标的公司销售费用率异高，多次行贿国家公职人员
据交易报告书披露，标的公司罗益生物主要从事疫苗的研发、生产和销售业务，主要产品包括A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV2）和双价肾综合征出血热灭活疫苗（Vero细胞）。年、年和年1-9月，罗益生物分别实现营业收入1.67亿元、1.88亿元和2.14亿元，归母净利润分别为-.77万元、.04万元和.07万元。同时，报告期内，罗益生物的销售费用分别为.11万元、.13万元和1亿元，因此，销售费用率分别达到58.76%、51.60%、46.72%。
可比公司销售费用率
报告书将同样从事疫苗生产业务的康泰生物（.SZ）、沃森生物（.SZ）、智飞生物（.SZ）、华兰生物（.SZ）、长春高新（.SZ）作为罗益生物的可比公司。据各上市公司年报显示，年和年，可比公司的销售费用率均不及罗益生物，平均销售费用率分别为32.77%和31.99%，分别比罗益生物各期销售费用率低25.99个百分点和19.61个百分点。
据披露，市场推广服务费是罗益生物销售费用的主要构成部分，年、年和年1-9月，罗益生物的市场推广服务费分别为.03万元、.83万元和.23万元，占各期销售费用的比例分别为90.65%、83.73%、86.07%。值得注意的是，高昂的市场推广费用时常成为药企行贿行为的“遮羞布”，而罗益生物确实曾数次向公职人员行贿。
据裁判文书网显示，年，四川省三台县疾病预防控制中心开展全县流脑AC疫苗接种工作，时任三台县疾病预防控制中心主任的江某为罗益生物销售疫苗提供便利，先后非法收受罗益生物销售员杨某某所送的“好处费”，共计9.2万元。
年至年，罗益生物参与了安徽省卫生厅疫苗采购项目的招投标，业务员郭某先后送给时任安徽省卫生厅疾病预防控制局局长的罗某某2万元人民币和1万元购物卡。
年，罗益生物业务员郭某某因犯行贿罪，被判处有期徒刑六个月。经审理查明，年至年，郭某某向利辛县疾控中心推销A+C群流脑疫苗及其他疫苗，时任利辛县疾控中心主任李某某以借款为名向郭某某索贿4万元。年至年，郭某某为向蒙城县疾控中心推销A+C群流脑疫苗及其他疫苗，三次向时任蒙城县疾控中心主任万某某行贿1.6万元。
标的公司新产品注册被否，核心疫苗产品曾致接种者二级乙等伤残
据交易报告书显示，罗益生物主要产品包括A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV2）和双价肾综合征出血热灭活疫苗（Vero细胞），其中，MCV2用于预防儿童流行性脑脊髓膜炎，又被称为“流脑A+C结合疫苗”。另外，罗益生物储备的新产品A群C群脑膜炎球菌多糖-b型流感嗜血杆菌结合疫苗（AC-Hib联合疫苗）和b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗）均处于三期临床阶段，伤寒甲型副伤寒结合疫苗则处于一期临床试验阶段。
年1月，国家食品药品监督管理总局未批准罗益生物AC-Hib联合疫苗产品的注册申请，目前，罗益生物正在补充临床试验数据并计划再次申请产品注册。
同时，据裁判文书网显示，罗益生物的核心产品流脑A+C结合疫苗曾导致一名接种者出现预防接种异常反应，损害程度构成二级乙等。
根据（）鲁民初号民事判决书显示，年3月，李某在济南市历城区华山社区卫生服务中心接种了罗益生物生产的二类A+C流脑结合疫苗和北京天坛生物制品股份有限公司生产的一类乙肝疫苗后出现发烧症状，后被确诊为溶血尿毒综合症。
年7月，济南市预防接种异常反应调查诊断专家组对李某接种乙肝疫苗、流脑A+C结合疫苗后出现的异常反应与接种疫苗是否有关进行了调查诊断，专家组认为李某接种疫苗后的异常反应与接种流脑A+C结合疫苗有关。罗益生物对此表示异议，并向济南医学会申请进行预防接种异常反应鉴定。
年12月，济南市医学会作出了济医预鉴[]号预防接种异常反应鉴定书，鉴定结论为“不能排除李某所患溶血尿毒综合症与疫苗接种有关”。年8月，济南市医学会作出济医预残鉴[]24号预防接种异常反应伤残等级鉴定书，载明“李某接种疫苗后出现的溶血尿毒综合症属疫苗接种异常反应，与接种A+C结合疫苗有关”，并认为李某的损害程度构成二级乙等。
济南市历城区人民法院认为，济医预鉴[]号预防接种异常反应鉴定书程序合法、真实有效，据此可确定李某所患溶血性尿毒综合征与接种A+C群流脑结合疫苗有关，判决罗益生物赔偿李某预防接种异常反应补偿款62.99万元。
